【华创宏观·张瑜团队】掉进黑天鹅湖的CPI——战“疫”系列十三

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

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【战疫系列报告】

战疫系列一：经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与展望

战疫系列二：股市异常波动与降息的六点看法

战疫系列三：外资机构如何评估疫情影响？

战疫系列十：复工的三个概念辨析

主要观点

前言

CPI的形势或许从未如此波折，我们刚刚见证了猪肉价格的历史新高，草地贪夜蛾的入侵，又经历了新冠疫情的洗礼，禽流感的偷袭，而中东沙漠蝗的潜在风险、疫情后的需求冲击更是为CPI走势蒙上了不确定性。“CPI是否还将维持全年平稳下行的走势？短期消费回补会带来价格上涨吗？到底何时CPI能回落至3%以下？”成为当下投资者面对CPI关心的问题。CPI所囊括的商品和服务品类繁杂，食品项由供给端主导，非食品项由需求端主导，由此出发，从“衣食住行”四大项着手，我们分析了未来CPI的情景。

食品项：供给端主导

食品项，疫情影响主要作用于供给端。“民以食为天”，食品需求是居民消费的刚性需求，因此其价格波动也往往来源于供给端冲击。毫无疑问，当前最大的冲击因素就是新冠疫情。短期看，疫情影响供给而导致多类食品价格上涨。长期看，不同食品产能不同，生产周期不同，后期CPI走势也各不相同——

猪肉：新冠疫情冲击下，猪周期有所延长，原本预期可能在2020年三季度有明显回落的猪价可能将在高位上运行更长时间。

鲜菜：疫情影响逐渐消退，未来伴随天气转暖菜价走势或向季节性变化靠拢。

禽肉：新冠疫情和禽流感的双重打击下，禽养殖业遭遇惨烈去产能，3月开始有上涨可能。

粮食：大概率全年保持稳定，一则草地贪夜蛾对玉米产量的损害有限，二则沙漠蝗灾在我国成害可能性低，三则粮食CPI主要取决于粳稻与小麦价格，两者库存量高、进口依赖度低，预计未来走势平稳。但我们仍然提示警惕2020年二季度末沙漠蝗可能侵袭我国的尾部风险。

非食品项：需求端主导

非食品端，疫情影响主要作用于需求端。即期视角下，大多数行业供需双缩，但医疗、邮政行业需求暴涨；短期视角下，供需双修复中，部分需求可能有短期回补，但短期消费回补不等于价格上涨。考虑到非食品行业的价格粘性、销售压力，价格上涨的可能性非常有限；中长期视角下，衣着项CPI与居民收入走势相关，居住项与服务项CPI走势与就业景气度相关，疫情冲击下就业市场遇冷，衣着、居住、服务项CPI走势也将承压。此外，受累于中国复工的延后与全球避险情绪的发酵，原油价格持续下跌，交通和通信CPI亦受拖累。

CPI走势测算：四阶段阶梯式下行

综合来看，一系列不确定因素并不足以改变CPI前高后低的走势，中性判断全年CPI中枢在3.5%左右，1月5.4%已经是全年高点。当前站在历史高点上，面对多项不确定因素，最重要的不是CPI的绝对点位，而是未来回落的节奏。预计全年走势分为四阶段阶梯式下行——

第一阶段（1-3月）：平台期。预计CPI 2-3月仍将停留在5%左右

第二阶段（4-6月）：调整期。预计CPI将从平台期逐步回调。回调幅度取决于禽肉价格上涨的强度、原油价格下跌的力度、以及居民消费能力弱化的速度。

第三阶段（7-9月）：破3期。乐观悲观中性三种情境中，CPI都将在三季度重新回到3%以下。背后最根本的驱动因素，在于翘尾因素的快速回落，9月翘尾因素较二季度末回落2个百分点。

第四阶段（10-12月）：平静期。预计CPI再下一台阶回到2%以下。一方面翘尾因素居于低位，另一方面伴随生猪出栏回升，猪肉价格或开始有明显下调。

风险提示：2020年沙漠蝗进入我国并形成蝗灾，禽养殖业产能出清超预期

报告目录

前  言

CPI的形势或许从未如此波折，我们刚刚见证了猪肉价格的历史新高，草地贪夜蛾的入侵，又经历了新冠疫情的洗礼，禽流感的偷袭，而中东沙漠蝗的潜在风险、疫情后的需求冲击更是为CPI走势蒙上了不确定性。“CPI是否还将维持全年平稳下行的走势？短期消费回补会带来价格上涨吗？到底何时CPI能回落至3%以下？”成为当下投资者面对CPI关心的问题。CPI所囊括的商品和服务品类繁杂，食品项由供给端主导，非食品项由需求端主导，由此出发，从“衣食住行”四大项着手，我们分析了未来CPI的情景，具体测算分析请见下文。

报告正文

一

食品项：供给端主导

“民以食为天”，食品需求是居民消费的刚性需求，因此其价格波动也往往多来源于供给端冲击。毫无疑问，当前最大的冲击因素就是新冠疫情。短期看，疫情影响供给而导致食品价格上涨。疫情初期全国交通运输割裂的状态严重阻滞了农产品的生产和供给，也导致了2月初食品价格的快速上涨。长期看，食品价格的后续变化则取决于供给的恢复能力。不同食品细项的供求关系不同、生产周期不同，后期走势也各不相同，我们根据预测确定性由高到低的顺序，分别就猪肉、蔬菜、禽肉、粮食四类品种做如下分析：

（一）猪肉：新冠疫情冲击下猪周期延长

2019年非洲猪瘟的爆发本身已将猪肉供给压缩在低位，2019年10月份生猪存栏同比达到历史低点（-41%）。而原本初现进展的复产进程又在一定程度上受到新冠疫情的干扰，疫情封锁期间，饲料运输受阻、养殖人员到岗困难、种猪调运不畅等问题都增加了复养的难度，大规模养殖场虽然能维持，但散养户却有加速退出市场的风险。结合生猪存栏到出栏近9-12个月的养殖周期，预计出栏回升的节奏将更为缓慢，而生猪出栏的触底回升往往才是每一轮猪周期猪价回落的开始，因此原本预期可能在2020年三季度有明显回落的猪价可能将在高位上运行更长时间。

不过，我们认为猪肉价格未来在当前50元/kg批发价上继续大幅上涨，甚至突破60元/kg的可能性非常有限。原因有三：1）猪肉批发价突破50元/kg时消费将明显受到抑制（2019年10月为例），2）政府在特别时点的储备肉集中投放，也有助于平抑猪价的快速上涨（2019年12月为例），3）中美贸易战第一阶段协议签订后，2020年我国将增加猪肉进口。储备肉和进口肉的数量虽然不高，在2019年生猪存栏快速下行时期的作用是杯水车薪，但在2020年生猪存栏缓慢回升时期却有助于维护猪价稳定。

在上述长期走势之外，我们认为猪肉短期价格将存在波动。2月受疫情影响，生猪供给一度不畅，而猪肉消费需求回落有限（虽然餐饮、食堂、加工厂等需求下跌，但居民自食消费需求增加，甚至有囤货现象），导致猪肉价格2月环比上涨8%，月均价格50.6元/kg左右。但3月猪肉价格则可能小幅回调。3月开始，伴随交通封锁打开、屠宰场开工，生活出栏和猪肉供应或从低位大幅回升，而消费端的需求回升幅度或小于供给端，猪价或将小幅调整。

（二）鲜菜：短期供给冲击明显

鲜菜生产周期短，价格主要受到疫情对供给的即期冲击。由于全国为防范疫情交通封锁，甚至部分地方封村封路，蔬菜供给一时困难，导致农产品产地滞销而销地价格上涨，最终蔬菜2月批发均价环比上涨14%。但自2月下旬以来，得益于政府一系列保证农业生产的举措落地，蔬菜价格自高位回落。预计未来伴随天气转暖，疫情影响消退，蔬菜价格走势将向季节性变化靠拢。

（三）禽肉：二三季度上涨概率加大

家禽产业在2020年初遭遇了新冠疫情和禽流感的双重打击。禽流感目前影响有限，2月湖南和四川发生的禽流感疫情均得到有效处置，未波及至周边家禽养殖场。但新冠疫情冲击较大，一则下游需求陡跌，活禽交易市场关闭（1月20日全国各省陆续开始），餐饮业需求低迷，二则产业链上游供给受阻，饲料、禽苗、活禽运输堵塞。而禽类养殖业不同于畜类养殖业，压栏能力有限，叠加饲料无法到位，肉鸡行业只能被动剧烈去产能。

即期来看，在惨烈的去产能环境下，当前禽肉价格快速下跌。2月白条鸡月均价环比下跌6.8%，养殖行业损失惨重。以安徽省为例，全省6800多万只家禽低价出售，1.2亿羽苗禽销售受阻，家禽行业损失约9亿多元。

但未来禽肉价格3月开始有上涨可能。禽类产业链条经历三代：祖代种鸡→父母代种鸡→商品鸡，其中传导由近至远，商品代鸡苗长成毛鸡需要6周左右，在产父母代种鸡到毛鸡需要9周左右，父母代鸡苗到毛鸡则需要32周左右。疫情冲击下，商品代鸡苗周销量春节后恢复缓慢，存量鸡苗大幅淘汰，对应6周后即3月开始毛鸡价格或开启上涨，疫情受控后回升的鸡肉消费需求回暖或成为触发因素。而父母代种鸡存栏自2019年11月以来自历史高位持续下行，又受到疫情影响，若父母代产能继续出清，则有可能导致二季度三季度肉鸡价格持续上涨。因此农业部在2月18日国务院联防联控机制新闻发布会上，亦提示二三季度禽肉市场供给可能存在变化。

（四）粮食：虫害制造尾部风险

讨论粮食CPI走势之前，我们先分析影响粮食CPI的粮食品类到底是哪些？我国粮食CPI走势与粳稻、小麦价格走势高度一致，而与玉米价格走势偶有背离。居民的消费结构也从侧面映证了CPI粮食分项中水稻权重最高。从消费结构来看，水稻占居民的口粮消费占比达60%左右，其次是小麦占30%左右。通过历史数据回归，以粳稻、玉米、小麦现价与CPI粮食分项价格进行拟合，得到R-square高达0.94，三者的相关系数均在0.6以上，其中粳稻高达0.91，小麦0.75，玉米相关系数较低为0.62。但注意到从2016年开始，CPI粮食同比波动较现货粮食批发价格波动更为平缓。因此对比现货和期货价格，我国CPI粮食项的稳定度较高，具有一定抗干扰性。

当前我国粮食面临草地贪夜蛾的侵扰，且还面临沙漠蝗入侵的可能。首先，就草地贪夜蛾而言，对于粮食CPI的影响有限。草地贪夜蛾主要危害作物为玉米和小麦，但从2019年经验看，通过有效的防治，草地谈夜蛾对粮食产量影响有限：2019年主要受灾的西南三省及迁飞过渡区的玉米产量占比不及全国15%，黄淮地区点状见虫，东北地区未见虫害，2019年全年玉米产量还增长了1.4%。

其次，沙漠蝗是否会进入我国成灾？短期看，当前沙漠蝗依然在中东地区肆虐，在印度蝗灾已经基本结束。即便春季蝗群借机由印度迁飞到我国，需经过我国西部边境昆仑山脉和喜马拉雅山脉，大量成灾的可能性非常有限。但中长期看，沙漠蝗在我国成灾的风险或仍需警惕。印度政府表示今年6月可能出现更严重的蝗灾，正是沙漠蝗成虫迁移活动的绝佳条件（温度：40℃，相对湿度60%-70%），若届时沙漠蝗进一步扩散至缅甸，则迁飞进我国的概率可能增加。

考虑虫害影响，未来我国三大口粮中，玉米价格出现上涨的可能性较大。从库存消费比看，小麦、水稻居在80%左右，储备丰富，而玉米库存消费比仅为40%（注：库存消费比为年末库存/当年消费量）。从进口结构看，三大口粮的进口量/消费总量均不足5%，三者的进口依赖度都不强。从消费需求看，小麦、水稻的年消费量增速长期处于低位，惟独玉米消费量存在较大波动。在供给面临不确定性、增产困难的情况下，假若2020年生猪饲养开启复产，饲料需求增加，则玉米价格或将上涨。但CPI粮食与玉米相关系数低，我们认为大概率2020年粮食价格能够保持稳定，除非2020年二季度末沙漠蝗在我国大量成灾。

二

非食品项：需求端主导

非食品端，疫情影响主要作用于需求端。即期视角下，大多数行业供需双缩，但医疗、邮政行业需求暴涨；短期视角下，供需双修复中，部分需求可能有短期回补，但考虑到非食品行业的价格粘性和前期消费空白，价格上涨的可能性非常有限；中长期视角下，疫情冲击经济增长，就业与收入承压的情况下，消费乏力，非食品项CPI有下行风险。

（一）即期：供需戛然而止，医疗邮政上涨

短期来看，今年春节期间，旅游业全部暂停、大型群众性活动基本全部暂停、交通运输业多个省份暂停省际大巴以及市内公交，居民消费需求所受冲击更胜于2003年SARS，多数非食品项价格下跌，但医疗与邮政价格上涨。借鉴2003年SARS期间经验，疫情期间，医疗消费需求激增，导致医疗保健CPI环比超季节性上涨。而此次新冠疫情对比SARS，传染性更强，医院看诊、医护用品的需求更大，预计2月医疗保健CPI环比或上涨2%。此外，在全国交通封锁的局势下，居民消费大量从线下转移到线上，邮政服务供不应求，邮政价格亦有上涨压力。

（二）短期：消费回补不等于价格上涨

对于非食品项，市场关心的另外一个问题，是疫情消退后中期的消费回补，是否可能对价格产生拉动？我们认为这一可能性非常有限。

1、非食品消费品

首先，对于非食品消费品，比如衣着、家用器具、通信工具等等，其菜单成本远高于食品消费品，定价粘性更强。因此消费量的回补并不等于价格的反弹。比如疫情后，同款衣服、电视、手机、汽车价格大概率都不会因为短期1-2个月的消费增加去涨价。结合贝恩和阿里巴巴联合发布的《直面疫情，消费行业公司的应对与转型之道》报告来看，为完成全年销售目标，把握疫情后消费回补机会，分别有89%、83%的受访者表示将进行营销方案调整、销售策略调整，即可能会看到更多的促销、打折活动，而不是涨价。以2003年SARS疫情前后，衣着CPI的环比表现来看，疫情后并没有出现超季节性表现。

2、服务消费

其次，对于服务消费，比如家政、旅游、教育等等，价格短期报复反弹的概率亦不大。一则一部分服务消费实际上不存在短期报复反弹，比如家政、旅游，都是固定性、周期性消费，疫情期间供需同步消失，而疫情后失去的假期不能弥补，原先每周一次的家政消费也不大可能变成每周两次。二则服务消费的供需基本同步修复，伴随着人们出行逐步正常化，居民服务消费方得以复苏，但同时服务工作人员也基本返岗。且以目前的情况看，供给端比需求端更为迫切，以餐饮业为例，“重型餐饮”如西贝、旺顺阁、全聚德等品牌纷纷上线外卖平台以应对疫情。三则线下转线上，只是形式变化，不是价格变化。新冠疫情当中“线上教育”如火如荼，但需要注意不论是校园内教育还是校园外补习，教育由线下转线上只是形式的变化，内容、质量不变，收费也基本不变。最后，交通和通信项较为特别，主要受到原油价格影响，我们将在下一部分长期分析中作讨论。

（三）中长期：就业与收入导致价格承压

长期来看，新冠疫情或导致一季度经济增速回落至4%，即便后续通过制造业抢工、基建发力等手段，全年经济增速达到5.6%实现翻番目标，但在第三产业吸纳逾60%就业人口的今天，社会消费需求并不能快速反弹。非食品与核心CPI将在中长期深陷泥沼。

1、衣着：收入下行，消费低迷

需求主导了衣着商品价格的变化，而消费需求又受到居民可支配收入的影响。历史上CPI衣着项与居民收入、工资水平走势高度相关，而与上游原材料（如棉花、PTA）的价格走势一度成反比。新冠疫情影响下，住宿餐饮、商品零售等服务业所受冲击最大，现金流背负巨大压力。同时第三产业吸纳了我国60%就业人口。因此在疫情冲击下，我们认为未来城镇居民可支配收入增速能保持8%左右已属万幸，大概率将小幅回落，并拖累居民可选消费，导致衣着项CPI下行。

2、服务：就业受挫，消费乏力

如何预测疫情后服务项CPI的表现？服务消费作为居民的可选消费需求，受到居民就业景气度以及居民杠杆率的影响。老百姓的就业前景越好，加杠杆的意愿越强，服务消费的能力也就越强。这一关系在历史数据上基本可以得到验证。

从就业前景度看，疫情冲击下社会面临一场就业大考，与SARS时期不同的是当前第三产业吸纳就业的占比已经明显提高，因此就业所受的影响也就越大。尽管制造业在复产初期，因为劳动力供需两端存在地域结构的错位，而出现了缺工抢工现象，但更多行业尤其是第三产业却因为经营损失而减少了大量就业岗位。根据光明日报报道，2月3日至2月12日，企业招聘平台统计的互联网、金融、房地产、消费品等行业新增应届生岗位平均降幅达三成多。从居民杠杆率看，当前维持社会杠杆率稳定依然是央行货币政策的重要目标，2018年以来居民杠杆率一直保持在7.5%左右的同比增速，短期内快速上行的概率有限。结合来看，长期服务项CPI承压。

3、交通：油价下跌，成本下行

交通项CPI的波动与原油期价的走势高度一致，原油期价领先交通项CPI近1个月。而当前原油价格的走势受到2点抑制，一是中国新冠疫情冲击下复工延后，对全球制造业产业复苏形成拖累，二是全球2月下旬以来，新冠疫情在全球范围内的扩散触发了全球避险情绪，布兰特原油期价下跌近15%。借鉴2003年SARS期间原油价格快速下跌的经验，我们认为布油价格短期或下冲至50美元/桶，上半年上涨乏力，过去曾讨论的“猪”“油”共振的风险基本消除，交通项CPI回升的趋势或遭打断。

4、居住：需求回落，成本下跌

居住CPI包含租赁房房租与水电燃料两项，其中租赁房房租受到就业景气度影响，与PMI从业人员走势一致，水电燃料价格则受到原油价格影响。因此，结合我们前面的分析，在就业受挫、油价下跌的环境下，居住项CPI中长期也有小幅回落的风险。

三

CPI走势测算：四阶段阶梯式下行

综合来看，掉进黑天鹅湖里的CPI可能呈现怎样的走势？我们认为，一系列不确定因素并不足以改变CPI前高后低的走势，长期受制于消费疲弱通胀反而承压，中性判断全年CPI中枢在3.5%左右，1月5.4%已经是全年高点。当前站在历史高点上，面对多项不确定因素，最重要的不是CPI的绝对点位，而是未来回落的节奏。预计全年走势分为四阶段阶梯式下行——

第一阶段（1-3月）：平台期。预计CPI 2-3月仍将停留在5%左右

第二阶段（4-6月）：调整期。预计CPI将从平台期逐步回调。回调幅度，取决于禽肉价格上涨的强度、原油价格回落的力度、以及居民消费能力弱化的速度。悲观情景下，CPI可能快速回落至4%左右，乐观情景下，CPI也将下调至4.5%左右。

第三阶段（7-9月）：破3期。预计CPI将在三季度重新回到3%以下。即便考虑乐观情景，原油价格没有明显调整，生猪复产极不理想，三季度末CPI也将来到3%附近。这背后最根本的驱动因素，在于翘尾因素的快速回落，9月翘尾因素较二季度末回落2个百分点。

第四阶段（10-12月）：平静期。预计CPI再下一台阶回到2%以下。一方面翘尾因素居于低位，另一方面伴随生猪出栏回升，猪肉价格或开始有明显下调。

而全年我们可能还需要额外警惕哪些风险点？在全年下行的走势中，其一，警惕2020年二季度末印度再发严重蝗灾，并迁移至我国境内，导致下半年粮食价格波动，并引发养殖业成本上涨；其二，警惕禽养殖业父母代鸡苗、祖代鸡苗出清严重，导致鸡肉价格持续上涨。

具体内容详见华创证券研究所2月29日发布的报告《【华创宏观】掉进黑天鹅湖的CPI——战“疫”系列十三》。

华创宏观重点报告合集

【战“疫”系列】

【数论经济系列】

【展望·2020】

【大类资产配置框架系列】

【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

【中美贸易摩擦系列】

协议签署后的后续安排有哪些？贸易摩擦缓和十问十答

【汇率一本通系列】

【高频观察·每周经济观察】

【高频观察·中资美元债周报】

海外避险情绪发酵，投资级趁势上涨--中资美元债周报20200223
外债登记管理新规落地，高收益市场收复失地--中资美元债周报20200216
一级发行平淡 二级高收益上涨--中资美元债周报20200209
避险情绪再起，投资级上涨，高收益折戟--中资美元债周报20200202
一级发行延续活跃，二级高收益维持上涨--中资美元债周报20200119
一级房地产发行开闸，二级高收益涨势延续--中资美元债周报20200112
中资美元债迎“开门红” 高收益领涨市场--中资美元债周报20200105

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度
“资产荒”从总量走向结构--2019年2季度
“资产荒”边际缓解，四季度信贷向好--2019年4季度

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